独家 | 锦欣生殖医疗即将通过聆讯：毛利超过医美的医疗业务

据IPO早知道消息，辅助生殖医疗服务商锦欣生殖医疗股份有限公司或于近日通过港交所聆讯。募资规模大约4-5亿美元。摩根士丹利及中信里昂证券为公司联席保荐人。

来源 | 本文由IPO早知道（ID：ipozaozhidao）整理撰写，文中观点仅供参考

编辑 | C叔

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锦欣生殖医疗是在2月份向港交所递交上市申请的，通过聆讯，意味其上市时间也已很近。

锦欣生殖医疗为锦欣集团旗下生殖、养老、医疗三大业务板块之一，于2018年5月3日在开曼群岛注册成立，通过中国和美国的附属公司开展辅助生殖及管理服务。公司目前拥有和管理着成都西囡妇科医院、深圳中山医院、RSA中心、NexGenomics和HRC Medical等中美两地的医疗机构。

辅助生殖需求大增

辅生技术类型主要有试管婴儿技术（IVF）、人工受精技术两大类。试管婴儿技术的整体妊娠率远高于人工受精技术的整体妊娠率，因此试管婴儿技术为辅助生殖的主导技术，是生殖中心的主要盈利项目。

辅助生殖是一个怎样的生意？首先看中国市场。弗若斯特沙利文报告显示，中国的辅助生殖服务市场规模由2013年的115亿元增加至2017年的221亿元，复合年增长率17.7%。在2017年中国6.5%的相对较低的辅助生殖服务渗透率、辅助生殖服务负担能力上升等因素推动下，预期中国辅助生殖服务市场将于2023年前增长至527亿元。

2017年，中国约有4770万对不孕症夫妇，约有52.7万明患者在中国接受辅助生殖服务，预计2023年增长至约95.6万名，复合年增长率为10.4%。中国辅助生殖机构数目从2006年的88家增加至2016年的451家。

IVF治疗周期个数与辅生服务中主流的试管婴儿服务产生的收入直接相关。在中国进行的IVF治疗周期的个数大幅增长，由2013年的约32万个增长至2017年的约60万个。弗若斯特沙利文预计，2023年这一数字将达到142.4万个，从2017年开始计算的年复合增长率为17%。

锦欣生殖医疗在美国市场的收入来自加利福尼亚州。美国市场的辅助医疗渗透率相对较高，为30%。美国生殖辅助行业有先进的技术、高成功率和更高标准的服务，因此持续吸引了境外赴美患者。而加州辅助生殖市场增速高于全美，主要因为代孕在加州合法并受到监管；加州辅助生殖诊所数量全国居前，服务广泛；而且加州辅助生殖的成功率高于全美。

美国辅生服务在赴美的中国客户中也有较大市场。2017年，约7,200名国际患者前往美国寻求辅助生殖服务，其中62%患者来自中国。

生意规模

根据中国人口协会、国家计生委（未合并前）联名发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国的不孕不育发病率从20年前2-3%变为现在的12.5%-15%，患者人数超过5000万。除了疾病等身体上导致不孕不育的原因，不明原因致不孕的比例占到10-20%。生育年龄推迟、环境污染、生活压力等逐渐成为不孕的推手。

2016年3月，国家卫生计生委副主任马晓伟在十二届全国人大四次会议新闻中心表示，中国经批准的辅助生殖机构年均完成70万例辅助生育手术。对照以上5000万的患者人数，还有很大缺口。我们可以通过估算将辅助生殖的市场规模落实到数字上。

我国每年出生的新生儿数量约为1600万，按12.5%-15%的不孕不育率计算，每年有200-240万新生儿因为不孕不育无法出生，成为辅生市场潜在的服务对象。假设这些不孕夫妇中愿意也有条件选择辅助生殖服务的占50%；锦欣招股书中显示我国辅助生殖手术平均成功率为45%，我们则假设成功率为40%，未成功的夫妇尝试做4次，那么平均每对夫妇进行4.5次辅生手术，按照每次收费在2-4万元估算，辅助生殖服务市场规模至少为900亿元。

虽然这个估算非常粗略，还需许多数据支撑，但能看出我国这类市场容量可观。加上二胎政策放开后，还有约6000万的35岁以上的女性家庭存在生育的需要，辅助生殖服务也能从其中部分人群的需求中获得收益。

供给还要看政策

在我国，辅助生殖行业涉及计划生育国策、技术成熟度、伦理道德等问题，国家历史上对辅助生殖从严监管，严控生殖中心数量，对辅助生殖牌照采取审批制。竞争格局以公立生殖中心占主导，行业梯队层次分明为特征，全国排名前 10 的生殖中心有 7 家为公立医院。

但随着我国不孕症患者群体数量增加，且辅助生殖技术在2000年以后已取得长足进步，国家逐步适度放松监管。

2007年，国务院下达了关于加强人类辅助生殖技术和人类精子库设置规划和监督管理的通知，将“医疗机构开展人类辅助生殖技术许可”权限下放至省卫计委。2016年，卫计委颁发通知，简化辅助生殖技术治疗程序，不再查验患者夫妇的生育证明。

但我国的辅助生殖政策整体还是严格。2015年卫计委提出的“原则上每300万人口设置1个机构”，仍是各省制定辅助生殖中心配置规划的重要参考依据。2016年我国三甲医院中获得试管婴儿牌照的医院占比为42.1%，而私立医院的这一占比不到0.3%。

生殖中心数量的分布也存在各省市间的不平衡，这种不平衡因此也反映到了试管婴儿牌照的数量上。很多省市在辅助生殖服务上的供给缺口明显。

图1  2016年我国试管婴儿牌照主要省市分布情况

综合来说，国内高水平私立生殖中心目前包括爱维艾夫、成都西囡妇科医院2家。爱维艾夫的综合妊娠率超60%，居国际领先水平。锦欣生殖医疗旗下的成都西囡妇科医院年均试管婴儿周期数超过11000例，综合妊娠率同样超60%，位居行业第二梯队。

简单来说，辅助生殖服务的市场蛋糕较快增长，而提供服务的机构目前是有限的，并且受制于监管只会稳定增长。

比肩医美的商业模式

锦欣生殖医疗的营业收入来源包括辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务。招股书显示，在过去的2016、2017年和2018年前9个月，锦欣生殖的营业收入分别为人民币3.46亿、6.63亿和6.70亿，相应的净利润分别为人民币1.04亿、1.99亿和1.75亿。毛利从2016年的38.3%增加至2017年、2018年（截止9月）较为稳定的45.6%、47.7%。

公开资料显示，我国辅助生殖服务行业平均毛利率为70%，因为成本相对较低，毛利率接近或超过医美、口腔、眼科等其他医疗服务分支行业。另外，由于辅助生殖机构往往不需要大额的营销支出，行业净利率也高于其他服务。

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